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文｜海豚投研

(资料图片仅供参考)

2023 年 4 月 24 日晚，阳光电源（$Sungrow Power Supply.SZ）公布了 2022 年报和 23 年一季度。由于 A 股公司只在（半）年报中披露详细运营数据，海豚君认为对年报的解读主要从两个角度出发：1）对营收、毛利、净利等每季披露的高频数据，关注最新四季度和一季度的趋势；2）就低频的细分数据，主要关注核心的光伏逆变器和储能业务的收入增速和毛利率变化。

根据以上解读框架，本次财报值得关注的要点是：

1、逆变器业务无愧中流砥柱：公司最核心的光伏逆变器业务，2022 下半年实现营收 98 亿元，同比增长提速至 79%。同时，毛利率也由上半年的 33% 提升到 34%，毛利润达到 32.9 亿。至少从已实现的业绩来看，公司的逆变器业务正处于收入和利润双增的业绩释放期。

2、储能业务营收、利润双爆炸：本次财报反映出的最大利好消息是，先前被视作第二曲线的储能业务终于脱离了只有预期、没有业绩的 “幻想期”，2022 下半年实现了营收和利润规模双爆发式的增长。

下半年实现营收 77 亿元，同比暴涨 249%，毛利率环比由 18% 显著改善倒了 25%，毛利润绝对值更是由不足 5 亿，直接提升到 19.2 亿。对比逆变器业务，储能业务的营收和毛利都已处在可比的规模，已能为公司整体业绩做出可观的贡献。

3、整体业绩趋势：从按季披露的财务数据来看，去年四季度和今年一季度的营收收入分别实现了 180 亿和 126 亿收入，同比增速分别高达 106% 和 175%，营收增速不仅没放缓，反在持续抬升。

毛利上，延续 2022 下半年光伏逆变器和储能业务毛利率持续改善的趋势，今年一季度的毛利率达到 28%，环比上季度提升了 4.5pct。可见在一季度内，行业景气度走低并未影响公司毛利改善的趋势。

费用角度，营收规模爆发增长，也是得费用率被显著摊薄，经营三费的整体费率从 22 年前三季度的 13%-20%，下降到 4Q22 和 1Q23 的 11%-12%。

在营收暴增，毛利改善，费用下滑的共同利好下，公司在四季度和一季度的归母净利润分别为 15.3 和 15.1 亿，相比 2022 前三季度平均单季不足 10 亿的表现显著改善。

长桥海豚君观点：

从倒视镜回看阳光电源已经实现的业绩，海豚君认为并没什么可以挑剔的点。在储能板块营收和利润快速释放的帮助下，去年四季度和今年一季度的营收和利润规模都在提升增长。公司当前 1500 亿左右的市值对应单季约 15 亿的净利润也已回归合理区间。

但是一季度的业绩可能还尚未反映出海外光伏需求滑坡，和国内光伏产业链上下游相互倾轧的内卷情景。向前来看，本次财报中营收、利润双击的强劲趋势未必会延续。市场对新能源板块的情绪也相当低。

但海豚君还是认为，越过中短期内光伏板块因去年需求投资后可能迎来的周期低点，中长期来看光伏板块仍是具备相当成长空间的行业。而阳光电源所在逆变器板块又是跳脱出含硅产业链内卷的定位优势。

不看远期或高或低的周期，当公司估值明显低于即期业绩就能支撑的水位时，机会可能还是大于风险。

以下为财报详细解读：

核心逆变器和储能业务的业绩趋势如何？

整体来看，22 年上半年公司一共实现收入 279.8 亿元，同比增速高达 76%，且绝对值增加超百亿。具体来看，公司最核心的光伏逆变器和储能业务收入增长在 2022 下半年都在提速。

从收入海内/外的占比结构上，2022 下半年海外贡献了 125 亿营收，同比暴增 150%。相比之下，国内同期实现 154 亿营收，同比增速基本走平，维持在 40% 上下。可见 22 下半年海外是驱动公司增长提速的主动力。

1、光伏逆变器：细分来看，最核心的光伏逆变器业务 22 下半年实现营收 98 亿元，无论是同比增速还是营收绝对值都再创新高。

在营收增长大幅抬头的同时，光伏逆变器业务也扭转了此前增收不增利的困境。下半年毛利率未 34%，同环比分别改善了 3pct 和 1pct。海外营收份额提高，可能是促进毛利改善的主因。毛利润绝对值同环比来看，也从不到 20 亿增长到 32.9 亿，利润显著增加。

2、储能爆发式增长：光伏逆变器的表现已相当可观，而储能业务在 2022 年下半年则实现了爆发式的增长。营收同比暴涨 249% 到 77 亿元，绝对值已接近同期逆变器和电站开发 80-90 亿的收入规模，从体量上正式成为公司的第二支柱业务。

更为关键的是，此前储能板块虽空有营收但利润几乎为零，而此次储能板块总算开始释放利润。22 下半年储能毛利率环比由 18% 大幅提升到 25%，叠加营收规模大幅增长，本次报告期储能板块的毛利润达到 19.2 亿，从绝对值上接近逆变器业务的 2/3，利润层面也已成为公司的第二支柱。

储能业务当前营收、利润双双大幅改善的趋势能否持续，对公司未来的表现相当关键。

3、电站开发业务：公司重资产的电站开发业务，本季实现营收 87 亿元，同比增速也提升到 25%，整体趋势相对平稳。 风电变流器下半年则实现收入 10.6 亿，同比增速虽也达 51%，但并非关键业务。

毛利层面，重资产的电站开发毛利率同比持平在 10%，实现总毛利 9.1 亿，同样表现平稳，对公司总业绩波动影响较小。

一季度营收、利润双增延续，阳光电源未见颓势

1、收入：22 年四季度和今年一季度，公司分别实现了 180 亿和 126 亿收入，同比增速分别高达 106% 和 175%。去年 3Q 以来，增速直线拉升再创历史新高。

根据上文细分业务的趋势，暴涨的储能业务应当还是驱动公司营收提升增长的主要原因。

可以看到，公司目前业绩的良好趋势，与国内光伏含硅材料价格暴跌和海外光伏需求滑坡的市场悲观认知有着较大的差异。

持续走低的股价和光伏公司们不断走高的业绩出现了明显的背离。但到底是滞后的业绩尚未暴露出问题，还是市场情绪太过悲观以至错杀了仍具相当成长性的光伏板块，还需等时间来检验。

2、毛利表现上，延续 2022 下半年光伏逆变器和储能业务毛利率持续改善的趋势，今年一季度的毛利率在继续提升，达到 28%。因此至少在一季度内，光伏含硅材料价格的大幅走低并未影响到公司的毛利水平。游离在硅料、硅片、电池平这条上下游互相倾轧的产业链之外，也是公司更受市场偏好的原因之一。

3、费用：在毛利持续走高的同时，公司的费用支出也在稳步下降。去年四季度和今年一季度的三费合计费率维持在 11%-12% 的区间捏，相比 22 年前三个季度约 13%-18% 的费率水平有明显的缩窄。体现了公司在营收规模快速放大后，释放出的经营杠杆和利润空间。

4、利润：总的来看，在营收规模大增，毛利显著改善，费用也规模效应下被动下滑，阳光电源四季度和一季度的归母净利润分别为 15.3 和 15.1 亿，相比前几个季度显著提升。

即便只按单季 15 亿利润线性外推，公司当前的估值以回落到了 25x PE。因此，相比先前以不足 10 亿的单季利润来支撑近 2000 亿市值的 “市梦率”，公司目前已经回归到了能以用业绩测算估值的常规情形。后续大概率会进入到业绩而非 “前景” 驱动股价的合理投资逻辑内。

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